摘 要：股权约束、债权约束、市场约束等三种约束方式各有特点。我国上市公司约束机制不健全，表现为：股权约束失衡，债权约束软化，市场约束乏力。应采取调整股权结构等多种措施改善上市公司约束机制。
关键词：股权；债权；市场；约束
上市公司约束机制是针对公司经营者或经理人而设计的一套控制、监督制度，目的在于防止或减轻经营者的机会主义行为对公司股东、债权人及其他治理相关者的利益损害。上市公司治理体系中主要有三种约束机制：股权约束、债权约束和市场约束。我国上市公司约束机制不健全，表现为：股权约束失衡，债权约束软化，市场约束乏力。本文拟对上述三种约束机制的特点等作一比较分析，并针对我国上市公司约束机制中存在的问题提出有关政策建议。（一） 股权约束 股权约束是指在公司所有权与经营权分离条件下，股东从对自身利益关切出发而对公司经理人员实施的必要的监控与制衡，其目的在于保证公司经营者行为与股东价值最大化目标的一致。股权约束以股票投资者对公司拥有的最终所有权为基础，通过投资者行使股东权利的方式体现出来，主要有两种：一是用手投票，对经营者提出的投资、融资、人事、分配等议案进行表决或否决；二是用脚投票，卖掉股票一走了之，利用资本市场的接管来对经营者施加压力。理论上讲，股权约束对经营者是一种较为直接的威胁较大的约束方式，公司重大决策及经营者选聘等权力都掌握在股东手中，股东大会、董事会、监事会均可发挥对经理人员的监控作用。但从上市公司治理实践来看，股权约束又是一种弹性较大的约束方式。尽管股东对公司拥有剩余索取权，但公司并无分派股息的法定义务，因而股权约束在财务上对公司经营者造成的压力并不大。其力度及有效性大小主要取决于以下三个因素：⑴公司股权集中或分散的程度。股权越集中，形成控股大股东，约束力度就越强。这是因为大股东持股较多，丧失了因股票分散而降低风险及流动性强的好处，所以需要从加强监管和控制中补偿。相反，股权越分散，则由于中小股东普遍的搭便车心理而使股权约束力相应弱化。⑵有关信息在所有者与经营者之间分布的对称程度。对称的信息分布不仅有利于股东事中或事后对经营者进行动态地评价、监督和控制，而且有利于提高事前所有者与经营者之间委托代理合约的完备程度。但现代公司由于两权分离，所有者往往处于信息弱势方，从而削弱了股权约束的成效。⑶股东的性质。个人股东和机构投资股东是股权实置的原生股东，国有股东是股权虚置的派生股东，法人股东则是引起复杂股权效应的派生股东。不同的股东对收益性、支配性、投资性的选择顺序和追求程度不同，因而股权约束的力度也各不相同。从我国情况看，上市公司股权约束总体呈现出软化乏力状态，但同时也存在控股股东滥用控股权的问题。⑴国家股由于最终所有者缺位，股权被不同政府机构分割，股权约束弱化，结果造成在国家股比重较大的公司，内部人控制现象严重（何浚，1998）；同时也促使国家以行政方式来行使股东的权力，形成行政约束对股权约束的替代。⑵个人股东由于过于分散，难以形成对公司约束的合力，普遍存在用脚投票的消极行为。⑶法人股东多为上市公司的国有控股母公司，自身存在股权软约束条件下的“内部人控制”问题，加上改制不彻底，控股母公司与上市公司在人、财、物等方面有诸多关联，甚至是“两块牌子、一套人马”，因而出现控股母公司在“内部人控制”情况下对上市公司滥用控股权的问题。（二） 债权约束债权约束是指在公司负债经营的条件下，债权人为保障自身利益而对公司经营者施加的影响或压力。相对股权约束而言，债权约束具有如下特点：⑴债权人在正常情况下一般不介入公司內部治理，而只是拥有对到期债务本息的索取权，即债权约束主要体现为一种财务约束。⑵债权约束具有法律上的强制力，即在公司不主动还本付息的条件下，债权人可诉诸法律手段强制债务人执行。⑶在公司丧失偿债能力的前提下，公司治理主导权即由股东移交债权人，公司将面临破产清算或资产重组的命运，经营者也将有“下岗”之虞。因此，从经理人员角度看，债权约束要比股权约束硬得多，可以更有效地发挥对经营者的监督约束作用。首先，公司定期的债息支出将减少经理用于享受其个人私利的自由资金流量，削弱其低效投资的选择空间，进而可以抑制经理的过度投资行为。也就是说，债务作为一种担保和承诺机制，能够促使经理人员多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。其次，由于破产威胁的存在，经营状况不佳的企业不敢背上过多的债务负担，因而，负债率的高低，可以向外界传递企业经营状况好坏的信息，有利于利益相关人正确地评价企业和企业经营者，形成更有效的经营监督机制。最后，债权促使企业的所有者更加关注企业的经济效益，更有动力监督企业的经营。因为破产机制的存在使企业的股权所有者承受着更多的企业经营风险，如果企业因经营效益较差而进入破产程序，那么企业的资产就首先用来抵偿企业债务，受损失最大的将是企业的股东。所以，债权约束与股权约束有互补的效果。 债权约束的力度与公司负债的数量、债权人的集中度及债权人的性质、身份等因素有关。公司负债比率越高，债权人越集中，或债权人市场化程度越高，债权约束力度就越大；反之，若公司债权人比较分散，负债量较少，或者债权人与债务人在产权界定、资产划分上比较模糊，则债权约束力度会较弱。在我国，理论上较硬的债权约束到现实中要打不少折扣。一是因为股权约束的软化，使上市公司偏向于股权融资，负债比率偏低，难以达到能有效约束公司经营者的债务数量比例。二是上市公司大多为国有企业，而上市公司的债务又主要来自国有银行，它们之间不存在根本的利益冲突，也不存在相互的制约关系，所以它们之间的债权债务关系的严肃性很容易遭到破坏，很难形成真正严格的债权债务关系，而只能是一种虚拟的债权债务关系，这无法起到约束经营者行为，进而增进企业效益的作用。三是由于我国上市公司破产清算制度并未真正建立起来，公司经营者感受不到来自破产的最终威胁，这大大削弱了债权对公司经营者约束的力度. （三） 市场约束市场约束是指通过股票市场、经理市场及产品市场的竞争压力，通过优胜劣汰的市场机制来实现对公司经理人员的约束。首先，产品市场的竞争直接决定上市公司的经营业绩，而经营业绩的好坏直接反映经营者工作努力程度，并成为股东给付经营者工资、奖金、股票期权等各种报酬的基本依据；经营业绩的好坏还进一步决定了经理人员在经理市场上的人力资本价值，影响其收入、声望、地位，甚至于威胁他们的职业经理生涯。特别是在充分竞争的资本市场上，公司经营控制权的争夺异常激烈。若公司经营不善，效益下降，股东用脚投票致使股价下跌，公司被敌意接管的风险就会大大增加，而接管意味着经理层的大改组。不论接管最后是否实际发生，只要有这种威胁存在，经营者就会感受到这种压力而努力工作。所以，资本市场上的控制权之争或敌意接管被认为是防范经营者代理风险、促使其努力工作的一种重要武器。市场约束的有效性取决于市场本身的完整性、竞争性，以及市场信息的真实性。一个信息充分流动的、高度竞争的、体系完备的市场能给经营者予强有力约束；相反，当市场信息失真，竞争不充分，体系人为分割时，市场约束的有效性就会大大降低。从我国情况来看，由于市场化改革的不断推进，市场发育日趋成熟和规范，市场对上市公司经理人员的约束作用明显增强，但下面几个因素的存在影响了这一作用的充分发挥：一是上市公司财务造假问题突出，经营业绩的真实性值得怀疑，通过帐面业绩很难观察到经营者的真实工作努力水平。二是股票市场投机性太强，股价与公司经营业绩背离，难以正确反映公司价值的高低。三是占总股本三分之二的国家股法人股不上市流通，收购接管机制名存实亡。四是相当一部分上市公司的经营管理人员仍由党政部门选拔任用，竞争性的经理市场难以建立。由于上述原因，市场对我国上市公司经理人员的约束力量并不强，尤其是股票市场的约束，基本处于无力状态。综上所述，我国上市公司经营者约束机制，无论是股权约束、债权约束、还是市场约束，总体都处于软化乏力状态。这导致了上市公司治理中日益严重的内部人控制问题。内部人控制不仅损害了股权投资者的利益，也损害了公司债权人及其它治理相关者的利益。因此，建立健全上市公司经营者约束机制成为改善我国上市公司治理的重要内容。 1、优化股权约束。首先是要改善上市公司股权结构。一个合理的公司股权结构应该既避免股权的过度分散，又避免股权的过度集中。股权过度分散，搭便车盛行，易导致股权约束的弱化，进而引发公司“内部人控制”情况下的全体股东利益受损问题；股权过度集中，形成某一股东对公司的绝对控股，则又容易造成“一股独大”条件下的滥用控股权问题，不但中小股东利益受损，而且公司自身的独立性难以保障。因此，在股权相对分散基础上的相对集中或控股，是公司股权结构的最优选择。目前我国的情况是，股权的过度集中与过度分散并存：一方面产权的多元化程度不够，国有股（包括国家股和国有法人股）所占比重过大，另一方面公众股东太过于分散，缺少有实力的机构持股者和有战略眼光的股权投资者。因此，改善股权结构和股权约束，形成既相对分散又相对集中的股权结构，关键就在于减持国有股比重，同时引进具有较强股权控制意识的战略投资者，把国有股减持与发展机构投资者、战略投资者结合起来。笔者认为这是我国改善股权结构、强化股权约束最重要的一步棋。其次，鉴于董事会既是决策又是监督机构，因而有必要加强董事会权威，充分发挥董事会在股权约束中的重要作用。在董事会内部建设上，应设立执行委员会、审计委员会、报酬委员会、提名委员会、预算委员会等各类常设职能机构，真正把董事会对经理人员的监督约束职责落实到位；在董事会人员构成上，应限制经营者在其中的构成比重，引入独立董事、非执行董事制度，发挥其在协调大股东与小股东、平衡所有者与经营者之间利益冲突的重要作用。 2、硬化债权约束。首先要建立健全上市公司破产清算或重组的有关制度法规，对经营不善、财务状况恶化的企业要有事后硬的惩罚机制，以促使事前经营者努力工作。其次，要加速推进银行体系的商业化改革，完善其内部管理制度（如贷款责任追究制），使其与负债的上市公司建立起严格的债权债务关系；尤其是国有银行，应在产权制度改革方面加大力度，可在保证国家控股的前提下，引进民间资本，实行股份化改造，使自身在产权方面建立起过得硬的约束机制，避免内部人过度控制的问题。只有这样，才能使国有银行成为真正拥有权力和利益的市场主体，才能与负债企业建立真正的市场交易关系，也才有动力对负债企业的经营活动实施“相机控制”。第三，建立强有力的偿债保障机制，对于企业经营者以虚假业务合同、担保、借款、关联交易等方式转移财产、逃废债务的行为，债权人要对当事人（企业经理或关联企业等）进行财产追索及法律追究。第四，针对当前上市公司重股权融资、轻债务融资的问题，应在强化股权约束及监管部门提高股权融资门槛的同时，适度增加公司的债务融资量，以增强债权对经营者的约束力度。 3、强化市场约束。在我国，除少数垄断行业外，产品市场的竞争已相当激烈，经营者普遍感到压力很大；目前主要是规范市场竞争的秩序，防止恶性竞争和不正当竞争。经理市场的培育，关键是要改变目前由党政部门考察任命国有上市公司董事长、总经理的做法，实行从市场选聘经营者的制度。资本市场的问题多多，上市公司经营者所受约束较少。笔者看来，主要是解决三个问题：一是国有股权上市流通。只有这个问题解决好了，公司控制权之争、收购接管机制才真正有市场运作得起来，至于如何解决国有股问题前文已有阐述。二是市场过度投机的抑制。解决这一问题除加强执法监管外，关键还是提高上市公司质量、提升整个市场投资价值。三是市场信息的真实性、完整性。信息是股东、债权人及其他利益相关者评价公司经营状况、判断公司投资价值的基本依据；信息披露作为一种强制性义务，是约束公司经营者的重要手段。要进一步提高有关各方对信息披露重要性的认识，加强对上市公司履行信息披露义务情况的执法检查，对违法违规行为及有关责任人要严肃查处。
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